■ 中国工业报 左宗鑫
   打新犯了愁？！
   “高额的发行价” “巨大的募资额” “横跨三地资本市场上市”等标签，让作为国内领先的医药创新企业——百济神州 （688235）在上市前一度被市场视为 “大肉签”，但最终其却沦为 “烫手山芋”，反差之大，让人愕然。
   12月15日，百济神州在科创板挂牌上市，开盘价为每股176.96元，最低下跌至155.02元，最终以160.98元报收，较192.60元/股的发行价大跌16.42%。换言之，参与打新百济神州的投资者，若中一签其亏损额高达1.6万元左右，使得百济神州成为今年注册制背景下上市新股中，打新亏损数额最多的个股。
   新股首日破发是A股市场较为罕见的现象，以往偶尔发生，但也不持久，而这一规律在2021年却被彻底打破。今年以来，16只新股出现了首日上市即破发的情况，其中，12只为10月22日后上市的新股。面对这一市场变化，已有不少投资者在新股上打起 “退堂鼓”，打新不再是 “躺平”就可以赚钱的投资方式。
打破 “新股不败”神话
   A股市场历来流传着 “新股不败”的神话，指的是新股首日基本上以上涨收盘，区别只不过是涨幅多少的问题。尤其是，在科创板与创业板放开新股涨跌幅限制后，打新首日收益更是一度十分可观，今年7月19日上市的读客文化(301025)，凭借着超低的发行价，首日暴涨1942.58%，刷新了A股新股首日上市纪录；而8月16日上市的义翘神州 (301047)，更是中一签首日收益便可超过10万元。
   据通联数据Datayes!统计显示，在2016年5月30日至2021年12月15日的5年多时间里，深沪两市共发行上市了1773只股票。在1773只股票当中，股价首发日上涨的有1760只，占比高达99.27%。而这 “闭眼打新”的时代似乎在今年要开始终结，从今年10月下旬开始，新股出现了集中破发的情况，截至12月15日，年内已有包括百济神州在内的16只新股在上市首日破发，“新股不败”这样畸形的投资格局开始被打破。
   据Wind统计，除百济神州外，今年科创板还有6家公司在上市首日遭遇破发，分别是成大生物 (688739)、迪哲医药-U(688192)、新锐股份(688257)、中科微至 (688211)、中自科技 (688737)和新点软件 (688232)等6家科创板公司，它们在上市首日开盘平均跌幅分别为18.19%、14.42%、8.51%、4.9%、1.27%和0.22%。
   在业内人士看来， “新股破发”现象可能与注册制改革持续深化有关。独立经济学家、财经评论员王赤坤在接受中国工业报采访时表示，“随着IPO的扩容，IPO企业数量增加，IPO企业融资需求增长规模远高于资金供给增长规模，估值是资金供求关系的产物。在此情况下，整体估值理应下降。随着注册制的实施，有部分公司上市时的估值高达百倍，估值被透支虚高，‘新股破发’实际上在偿还投资的估值。”
   通过回顾以往新股破发历史，我们可以发现，注册制下破发的第一只新股是2019年12月4日上市的建龙微纳 (688357)，上市首日便跌破发行价43.28元/股。但上市首日股价的破发也可能是资金的一时选择。以建龙微纳为例，随着公司业绩持续优异的表现，股价也不断攀升。截至12月17日收盘，上市2年的建龙微纳股价已较发行价上涨逾386.6%。
理性看待 “第八轮破发潮”
   放眼全球资本市场，新股破发很常见，比如，美股市场的新股上市首日破发率就超过20%，我国香港市场上新股上市首日破发率也达到15%左右。而过去的A股，新股都是大涨，且普遍都比同行估值高出一倍多，已有些沦为博弈的工具。
   虽然过去30年中，新股大涨是普遍现象，但其实在A股历史上也出现过七次新股破发潮。据iFind数据显示，自1991年A股开市至今，共出现了七轮新股破发潮，分别发生在2004年6～8月、2007年10月～2008年10月、2010年1～2月及5～7月、2011年1月～2012年1月、2012年3月～9月、2018年2月～10月。
   从历史来看，流动性是 “破发潮”的催化因素，过去七轮 “破发潮”均出现在市场情绪不佳、流动性趋紧时。“2021年新股首日破发频频出现，说明一级市场过热导致发行价过高，且股市快速扩容导致二级市场的流动性下降所致。”IPG中国首席经济学家柏文喜在接受中国工业报采访时指出，另外，新股频繁破发也与个股具体状况、板块状况以及大盘走势有关。据悉，10月以来，受市场整顿量化类资金及宏观流动性收紧预期影响，A股成交量从1.5万亿元回落至1万亿元左右，流动性边际收紧催化本轮新股大面积破发。
   除流动性因素外，此轮破发潮出现更重要的原因或与9月18日推出的新股询价机制改革有关。
   询价新规将最高报价剔除比例由过去的不低于10%调整为不超过3%、不低于1%，高报价被剔除概率大降，同时放开不超过 “四值” （网下投资者有效报价的中位数和加权平均数、五类中长线资金有效报价的中位数和加权平均数四个值）孰低值的要求，定价超过 “四值”孰低值的，超过幅度不高于30%。如此加强新股定价市场化，放开买卖双方 “博弈空间”，对报价中枢、中签率、收益率等均产生广泛影响，整体新股报价中枢呈上移趋势。
   此外，随着新股破发现象的增多，超额配售选择权 (或称 “绿鞋机制”)也开始备受关注。“绿鞋机制”是指在IPO过程中，允许承销商向投资者出售比原计划发行更多的股票。 “绿鞋机制”主要目的是防止新股发行上市后股价破发，以增强参与一级市场认购的投资者信心，实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡。值得注意的是，此次百济神州选择引入 “绿鞋机制”。根据公司公布发行结果，网上投资者放弃认购数量为103.25万股，弃购金额为1.99亿元。而百济神州授予中金公司为期30日的超额配售选择权，可超额配售不超过1725.80万股。业内人士认为，随着注册制推进，后续使用 “绿鞋机制”的新股可能会越来越多，并有望形成一种常态化机制。
   “A股新股破发的原因还有2020年的牛市原因。”王赤坤表示， “2020年，整个社会流动性还是比较充足，二级市场的资本是最聪明、最灵活的，资本先于二级市场制造了2020年牛市行情，并带动了一级市场的估值高涨。资本市场存在着过热的问题，二级市场项目估值也被高估。一级市场的资金特别多，一级市场的估值已经追上并赶超二级市场，被资本追捧的项目可以从一级市场上拿到不少资金。按照以往的经验，所有被资本热追的板块都有一个回调过程，这个回调过程就是挤泡沫的过程。2021年二级市场率先回调，且回调幅度较大，一级市场反应迟于二级市场，使得现在部分一二级市场的倒挂，部分新股破发就是估值回调的结果，这可能将是常态。”
   “此外，部分投资人因为没有专业投资能力，只关心企业盈利状况，伴随着部分上市公司季报、中报、年报下降或亏损便卖出股票，一些好的股票被误杀，也是导致很多上市公司新股破发的原因。”王赤坤进一步解释道，作为投资者，不仅要看当前盈利状况，更要关心企业发展预期，一些具有前景的项目初期盈利可能并不乐观，但只要项目前景看好、研发成功，市场发展可期。
   “全面实行股票发行注册制”是中央经济工作会议布置的2022年重点工作之一。如何在注册制下让新股定价更真实、更具有可持续发展空间，是询价对象、上市公司、投资者以及其他市场参与者需要共同面对的问题。解决好这个问题，资本市场的枢纽功能、牵一发而动全身的作用就会得到更好地发挥。
2021年A股新股破发首日概况
（截至2021年12月20日）
证券名称 证券代码 上市日期 发行价 开盘价 收盘价
四方新材 605122 3月10日 42.88 36.24 40.13华绿生物 300970 4月12日 44.77 49.75 41.58达瑞电子 300976 4月19日 168.00 139.25 127.64深圳瑞捷 300977 4月20日 89.66 79.12 67.25中自科技 688737 10月22日 70.90 70.00 66.03可孚医疗 301087 10月25日 93.09 82.95 88.97中科微至 688211 10月26日 90.20 90.00 78.81新锐股份 688257 10月27日 62.30 57.00 53.55成大生物 688739 10月28日 110.00 89.99 80.00戎美股份 301088 10月28日 33.16 30.00 28.79深城交 301091 10月29日 36.50 33.50 33.59华兰股份 301093 11月1日 58.08 51.55 52.22争光股份 301092 11月2日 36.31 32.20 36.09新点软件 688232 11月17日 48.49 48.49 46.31迪哲医药 688192 12月10日 52.58 45.00 41.10百济神州 688235 12月15日 192.60 176.96 160.98